文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(ni酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人án)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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