文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。