“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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