分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)长征有多长公里 红军长征一共用了几年显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù长征有多长公里 红军长征一共用了几年)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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