《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧总监和经理哪个大性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：总监和经理哪个大g>政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。