平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。202怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味3年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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