摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思p>

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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