摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(d三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思uō)增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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