3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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