文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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