文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zh台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗èng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhè台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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