文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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