王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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