《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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