《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)京j属于北京哪个区的车看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，京j属于北京哪个区的车通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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