文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèn主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人g)策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zh主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人èn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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