文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落中国有多少万大军，中国多少万兵力，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为中国有多少万大军，中国多少万兵力税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合中国有多少万大军，中国多少万兵力适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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