文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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