摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。一本书多重，一本书多重有一斤吗

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估一本书多重，一本书多重有一斤吗计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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