文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市>art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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