摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)苏州市相城区邮编是多少存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口苏州市相城区邮编是多少、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(z苏州市相城区邮编是多少ài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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