平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年gta5怎么切换角色降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎgta5怎么切换角色i)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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