来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币苏州是几线城市呢(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流(li苏州是几线城市呢ú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的苏州是几线城市呢融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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