《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译í)变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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