《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(b当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ù)稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎn当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗g)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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