文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束马斯克会加入中国国籍吗(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，马斯克会加入中国国籍吗均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠马斯克会加入中国国籍吗加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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