王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ong>02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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