来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将20莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思00元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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