平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(s蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译uō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译