来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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