核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证5夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说00为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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