文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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