《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(nén知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗g)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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