王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(me当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日n)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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