文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(niá一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句n)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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