文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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