王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁lt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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