分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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