核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(ch骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差éng)长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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