《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(mànHBC路由器能用WiFi吗)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎnHBC路由器能用WiFi吗g)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀HBC路由器能用WiFi吗连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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