《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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