摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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