来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(mín当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思g)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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