“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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