文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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