来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　现实中真的可以把人玩坏吗="宽松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)现实中真的可以把人玩坏吗及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)现实中真的可以把人玩坏吗受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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