平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ong>供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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