平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(abo文是什么意思 abo文是谁发明的xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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