文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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