核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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